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国泰君安林采宜：房价上涨已经见顶 新的投资方向在这　　作者：国泰君安首席经济学家 林采宜　　来源：金融经济学家吴裕彬（ID：deeywoo）　　本文为国泰君安首席经济学家林采宜8月6日南微信群规则开金融（广州）首席经济学家论坛发言全文

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今天我跟大家分享分两个部分内容：一部分是作为经济学家对全球经济和中国经济的基本观点，另一部分是对大类资产未来价格走势和配置观点　微信群规则　1、全球经济：进入新拐点，称为逆全球化　　去年，2016年全球经济进入了一个新的拐点，这个拐点是什么？就是战后60年的全球化进程来了180度的拐弯，叫做逆全球化。

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从战后关贸总协定开始，到后来的WTO，再到后来的TPP，全球的经济、政治和文化，所有的交流都在一体化的道路上，有一本书叫做《世界是平的》，为什么世界会变平？其核心根源就在于全球性的资源配置，微信群规则包括资本的流动，劳动力的流动和技术的交流。

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从2016年开始，这个趋势发生了逆转这个逆转的开端就是英国退欧，英国退欧有一个很重要的动因就是拒绝接纳来自欧盟其他国家的移民接下来是微信群规则川普上台，川普是2016年世界经济舞台上飞起来的第二只黑天鹅，到现在已经不是黑天鹅了，慢慢变成了走在全球经济舞台上的灰犀牛，川普把逆全球化大大推了一步，包括修建墨西哥墙，墨西哥墙是美国拒绝移民的后续乐微信群规则章，川普的贸易保护政策也是一堵无形的墙，它针对的是来自于全球的贸易品流动。

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逆全球化意味着什么？意味着资本流动、劳动力流动的门槛筑高了，英国退欧之后，欧盟跟英国之间的贸易和投资关系的微信群规则壁垒也会垒起来　　在这样的环境下面，川普新政将对全球经济带来哪些影响？我们先看美国的货币政策、税收政策和贸易政策的改变，以及它的金融改革对全球经济的溢出效应。

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首先我们来看川微信群规则普的税收政策美国减税对全球的最大影响，就是资本虹吸效应原来美国资本外流的核心因素有两个：一个是很高的劳动力成本，第二就是很严厉的税收环境，一旦川普宣布把企业税收从35%一下降到15%-20%，美国在一微信群规则夜之间便成为全球税收的洼地。

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所有市场经济教科书的常识都告诉我们，在开放的世界上，哪一个国家成为税收的洼地，哪一个国家就成为资本的集聚地，川普的税收政策对全球的资本微信群规则有一种非常强的虹吸资本，所以，全球资本向美国集聚，这是未来不可抗拒的潮流。

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其次我们看川普的贸易保护政策会对其他国家，尤其是贸易主导型的新兴国家产生什么样的影响？大家想想微信群规则看，30年来，中国如果没有开放国门，上个世纪90代，如果没有大量的外资进入中国，没有那么多的外资企业在这片土地上诞生和运作，我们今天不可能有这么好的基础建设，不可能有现在的企业管理模式和生产技术，外企微信群规则不仅带来资本，同时也带来先进的技术和管理模式，这是中国近三十年高速增长的重要因素。

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90年代的中国资本回报率高达16%—18%，全世界都找不到这么高的资本回报率所以大量微信群规则的外资流入中国，和资本相伴随的一起来到中国的还有人才、跨国公司的管理体系和先进的海外技术从经济发展的实践来看，才跟财，总是相伴而行的，人才、资本和技术的流动，带来了中国开放国门三十年来的经济发展，那时微信群规则候中国是税收洼地，在美国35%，在中国，外资企业的税收只有17%，所以大量的海外资本流入中国。

2000年，中国加入WTO，从此纳入了全球的分工体系，中国跟世界的接口在实体经济这一块基本对接完毕，这个对微信群规则接的过程实际上是由资本的流动带来人才的流动，同时推动技术的流动，全球经济一体化本质上是资源全球配置的核心驱动力。

20年以后的今天，大家看到原来的中国制造现在移向了越南制造，印度制造，其实越南、印度走的微信群规则就是中国当年的路，靠劳动力成本优势加入全球分工体系，接受发达国家的服务外包和制造业的外包，并通过这些产业带动本国经济的发展，但是一旦贸易保护主义这堵无形的墙树起来，那么他们的商品流向国外就有了门槛，贸微信群规则易成本将会提高。

第三个是废除多德弗兰克法案，废除多德弗兰克法案对美国意味着华尔街的再度崛起次贷危机之所以能引发全球危机，最核心的因素就是因为和次贷连接的衍生品交易，几百亿对美国是一个小数目，可是那些和微信群规则次贷连接的CDO之类的衍生品规模是几万亿美元，华尔街通过衍生金融工具，把这几百亿的次级贷款变成了几万亿的金融产品，次贷发生问题以后引起国际金融市场震荡的是几万亿的衍生品交易，这个谁都接不住，因此爆发了微信群规则波及全球的金融危机。

奥巴马因此出台了一个多德弗兰克法案，严格限制衍生品交易和各种投机性的“自营”，从那时候开始美国的金融业就陷入一种管制型的衰退　　现在川普新政要重启华尔街，意味着未来衍生品的交易，包微信群规则括华尔街各种投机型交易会重新席卷全球，这会为美国金融业带来巨大的利润。

同时也把控制风险的闸门重新打开，多德法案进行改革以后，美国金融业的风险和利润会同步增长，鉴于华尔街是全世界最重要的金融中心，美国的微信群规则风险也就是全球的风险，这是川普新政的第三个溢出效应　　最后一个溢出效应，实际上就是关于美联储进入持续的加息周期。

美联储进入加息周期意味着全球的利率出现了拐点，从下行周期转向上行周期以我们中国为例，去年微信群规则这时候我们面对的是不断宽松的货币政策下，市场利率中枢的逐步下移，今年我们突然要面对的是货币政策由宽松走向中性，甚至偏紧，市场利率中枢上移，为什么？因为美元加入加息周期之后，美元指数上升，新兴国家如果不微信群规则采取追随政策，很显然接下来你的汇率会面临巨大的压力，而汇率压力造成将导致资本的外流和外汇储备的下降，或者本国货币的贬值。

未来，对中国来说稳增长还是稳汇率这是一个两难的选择　　2、中国经济：面临两个下行微信群规则压力　　中国经济目前面临的第一个压力是什么？我认为是民间投资动力不足就总体投资数字而言，基本上是平稳的，目前在8%—9%之间波动，对于一个体量这么大的经济体来说这已经是一个很不容易的增长速度，但是如果微信群规则你去拆分它的增长结构，很容易发现在8%—9%的投资增长后面，是由基建投资18%—23%的高增长来支撑着的。

而国家通过积极的财政政策来刺激投资，后面暗含着对冲民间投资增长动力不足的政策意图　　第二个压力微信群规则就是资本外流的压力，尽管我们现在看到了对外投资的数字没有明显的增长，可是你再仔细看一下银行的结算数字，2014年以来始终都在负数区间里移动，这意味企业和个人对于外汇的偏好近年来一直高于人民币，而这偏好微信群规则后面潜在的就是对人民币不怎么乐观的汇率预期以及资本寻求海外投资机会的意愿。

换一个角度看，就是资本外流的压力　　关于宏观经济增长的预期未来的经济增长看什么？我认为要看消费数据，目前的可支配收入大概5%-微信群规则6%左右浮动，在这样的收入增长情形下，居民消费升级是否能对冲房地产下行带来的冲击。

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通常而言，我们中国人在一生中最大的消费支出是买房子，第二大消费支出是装修房子，第三大是买各种各样微信群规则的家电或者汽车换了新房子，然后装修，卖新的家具、家电以及各种家居用品如果不买新房子，一般不会装修，也不会换电器、家具，所以一个房地产行业它带动的或者说它影响的产业加起来大大小小有40多个，所以说地产是微信群规则周期之母。

今年很简单，买房子的人少了，接下来装修用的建材、家电和其他家居用品的消费也会相应减少，靠消费升级来能否对冲是未来经济增长动力的关键所在　　3、大类资产配置：房价上涨已经见顶　　第一，推荐美元微信群规则资产，尤其是科技股基金。

从中长期看，一旦美元进入利息上升的通道，美元指数也跟着进入上升通道，美元指数上述是增持美元资产的核心理由至于美元资产买什么？科技股基金从数据来看，美国最近几年它经济增长的驱动力微信群规则就是三个字，叫高科技美国是全球的科技大国，不仅有雄厚的科技人才储备，而且有高效的专利产业化路径。

完善的知识产权保护制度和发达的资本市场，都为美国科技企业的创新和技术产业化创造了条件　　此外，美国科技企微信群规则业利润的增长远远高过股票市值的增长，不仅有利润基础支撑它的科研投入，同时它的市值也是有盈利基础的，对于一个科技公司而言，只要它的利润追得上它的股价，它的利润能支撑它的科研投入，那么这家公司的股票只有更微信群规则高，没有最高。

所以第一类资产我推荐美元以及美元里面的科技股基金　　第二，关于黄金目前全球的黄金储量是18万亿吨，每年的黄金产量大概是18万亿×1.7，影响金价波动不是它的供给，而是它的需求，尤其是其中微信群规则占40%左右的场交易需求。

从交易属性来看，对金价趋势影响最大的是美国的利率水平，利率决定了持有黄金的机会成本，其次是美元指数的走势目前美元进入了加息通道，在利率上行的周期里面美元上涨的动力是很强的，所微信群规则以从长期来看黄金的价格趋势它受制于美国利率的上行和美元指数的上行压力。

关于房地产房子还不会涨？我个人认为从趋势性角度上来说它已经见顶了我们知道，房子兼具消费性和投资性两个属性，“房子是用来住的”值得是微信群规则它的消费属性，从这个角度来看，对房子的需求需要人口作为支撑2013年中国的结婚对数是1300万对，到了2020年中国的结婚对数将降低到800万对，从1300万降到800万对，中国的劳动力人口或者说进入微信群规则劳动力年龄的人口2013年就进入拐点了，换一句话说，就是进入结婚、生育年龄段的人口，从2013年以来逐年减少，那么对房子的需求，也将对应婚育人口的减少。

即便我们考虑到放开二胎的政策对响人口增长的影响未微信群规则来十年，中国每年新增人口的数量也只有900多万，而过去十年，每年的新增人口是1500-1600万　　除了新增人口的变化以外，我们再看看农村转移到城市的人口。

在过去的30年里面，我们的城市化率在不断提高微信群规则，从32%提高到57%，人口从农村转移到城市，从小城市转移到大城市，庞大的人口实际上也是城市房地产需求的庞大的生力军未来，这个趋势还会继续吗？我们看看数字，一线城市（北上广深加上天津）的常住人口在最近微信群规则5年里面平均每年增长不到150万，这就意味着全中国最大的5个城市平均下来每个城市的常住人口的增长速度不到30万，我说的是常住人口，指的是在这个城市谋生的所有人口，包括拿了临时居住证的非户籍人口，常住人微信群规则口增长下降不仅意味着出生率的下降，同时也意味着农村到城市的劳动力数量在最近五年急剧下行。

二线城市的数据和一线城市差不多，三线四线城市还要悲观，同样非常低迷，包括南京、无锡、青岛等在内的19个二线城市最微信群规则近五年来所有的人口增长加起来不只有180万到190万，这是什么概念？也就是说像杭州、苏州、无锡这么大一个城市它每年常住人口的增长不到10万人，这里面可以看出二线城市的流入人口也是非常有限的。

至于三线、微信群规则四线城市，那数字就更加悲观了　　除了人口以外，能构成房地产实际支撑的是购买力，也就是收入的增长记得二十多年前，我研究生刚毕业的时候，工资是110块钱，再看看现在的研究生，毕业后基本薪酬大约在7500—微信群规则—8000元之间，二十多年涨了70倍，这就是我们居民收入的增长情况。

未来二十年，我们的工资还会以这样的速度增长吗？应该说，可能性不大　　综上所述，人口和收入都不在支撑未来10年的房地产像过去10年那样微信群规则疯涨　　第二个是房子是用来炒，炒房子是什么概念？炒房子是一个货币的概念，这里我还没有讲到城镇居民，很多人说我的收入增长没那么快了，我可以借钱了，你看看城镇居民的负债率，现在这一代人不是说买房子借钱，出微信群规则去旅游都借钱，买iPhone都借钱，他已经习惯了负数，“百万负翁”很多，你看负债率的上升就知道未来中国负债率可能还会上升，当负债率越高就说明未来消费的空间越来越有限，这就是房子是用来住的，没有钱，没有微信群规则人。

关于房子的投资属性，也就是说“房子有时候也是用来炒”，未来，还会有那么多人炒房子吗？那你要看看货币环境和信贷环境通常而言，宽松的货币是购房子杠杆不断扩张的重要条件，随着利率中枢的上行，房屋贷款的信微信群规则贷成本越来越高，房子的持有成本越来越高。

投资性需求萎缩是时间和程度的问题　　前面讲的都是需求，最后讲一下土地供给现行政策要求地产消化周期6个月以下的城市要大量增加土地供给供求失衡是房价高企的主要因素，微信群规则一旦土地供给政策改变，消费者和投资者对于住房涨价的预期就相应改变，所以一旦没有涨价的预期，少有三分之一的“刚需”会分崩瓦解。

接下来我就讲讲周期品，讲讲石油在这个世界上，除了美国的货币政策之外，唯一对全微信群规则球经济脉搏有整体性影响的就是大宗商品价格而大宗商品里面很重要的一宗就是石油油价会不会涨？在未来的五年到十年，我觉得油价能走到哪里我不知道，但是在可预期的三年之内我认为油价你是看不到80以上的。

为什么？微信群规则因为石油跟黄金正好倒过来，石油的价格是由供给决定的，石油的需求是相对稳定的，供给结构或者说供给的格局决定了石油的价格，从目前来看，全球的格局是什么样的？沙特是最大的供油国，其次是俄罗斯，再其次美国，第微信群规则四大产油是美国的页岩油，自从页岩油革命以后，美国已经成为全世界最大的产油国， OPEC组织在原油市场的占比大大降低。

目前OPEC的油价在全球市场上占有的份额只有40%，以前我们经常听说OPEC组织开会微信群规则要限产保价，那时OPEC在全球拥有70%的市场占有率现在他们在全球市场上面只占40%，限产是保不了价格的　　所以这种情况下所有的冻产协议，实际上都是一纸空文。

目前，页岩油汽的成本在50-60美元之间，微信群规则当油价低于50美元的时候，页岩油汽会退出，所以没人敢把油价推到60美元以上一旦油价超过60美元，页岩油就像猛虎下山，供给会突然暴增，所以，在可预见的未来，油价的上限就是50、60美元。

关于有色金属有色微信群规则金属基本上是看铜的走势中国在全球铜价市场上面起着举足轻重的作用，中国对铜的需求减少了，铜价马上掉下来2013年开始，中国就从工业化时代进入了一个后工业化时代，第三产业在国民经济的地位在不断上升，目前大微信群规则概是57%—58%的GDP来自于第三产业的贡献，未来这个比例还会上升，与此同时，制造业在国民经济中的地位在逐渐下降，总体上来看，对有色金属的需求也会相应下降。

从供给端来看，由于资源国货币的大幅度贬值和微信群规则低油价，他们出口有色金融是成本在降低，供给宽松，需求疲软，将是未来大宗商品市场的基本格局于此可以推断，大宗商品的价格趋势性上涨的时代已经结束了　　就短期波动而言，影响大宗商品短期波动的因素有三个：第一微信群规则就是对全球经济增长的预期，第二就是通胀的预期，第三就是库存的数据。

这三个因素共同影响了大宗商品的短期波动延伸阅读：国泰君安首席经济学家林采宜确认已离职责任编辑：朱惠娥

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